“人類(lèi)已經(jīng)不能阻擋海底撈”。

這么一句戲言竟然越來(lái)越接近真實(shí)。海底撈9月12號(hào)啟動(dòng)公開(kāi)招股，順利通過(guò)聆訊，于9月26日正式在香港上市，其股價(jià)最高沖到19.64港元，對(duì)應(yīng)1040.92億港元（約合914.13億元人民幣）市值。

海底撈香港IPO一直在刷新紀(jì)錄，IPO定價(jià)17.8港元，價(jià)格位于港元招股區(qū)間高端，每手1000股，投資者入場(chǎng)費(fèi)約1.8萬(wàn)港元，創(chuàng)香港史上入場(chǎng)費(fèi)最貴的新股紀(jì)錄。

即便如此，海底撈還是獲得了眾多投資者機(jī)構(gòu)的青睞，吸引了包括高瓴資本、摩根士丹利在內(nèi)的4億美元投資，機(jī)構(gòu)下單已經(jīng)超過(guò)了10倍認(rèn)購(gòu)。

不僅如此，海底撈還放棄“綠鞋”裸奔上市，儼然一副大哥大的身段，睥睨新經(jīng)濟(jì)公司小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和一眾餐飲上市公司，以及早年同樣在港股上市、同樣是位列火鍋一哥陣營(yíng)的呷哺呷哺。

好巧不巧，呷哺呷哺在2017到2018年自身全面推進(jìn)轉(zhuǎn)型，陣痛中整體盈利下降、新業(yè)務(wù)遭遇虧損，看上去的確像是被海底撈的風(fēng)頭壓制住了。

由于兩家公司都家大業(yè)大，財(cái)務(wù)公開(kāi)透明程度高，眾人看的多是數(shù)據(jù)，筷玩思維也從歷年財(cái)報(bào)、公開(kāi)數(shù)據(jù)中找到一些有意思的內(nèi)容，兩家火鍋上市公司的較量，恐怕沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

超高增速下的不同隱患：海底撈后勁堪憂(yōu)、呷哺呷哺麻煩難止

海底撈國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)海底撈）是十年來(lái)香港市場(chǎng)上市的第一個(gè)大型消費(fèi)服務(wù)公司，受到資本市場(chǎng)的認(rèn)可不奇怪。

海底撈的業(yè)績(jī)十分好看：去年有近1億人光顧，截至去年年底有273家店，凈利潤(rùn)11.94億元，最近三年的年復(fù)合增長(zhǎng)率36%。

而已經(jīng)上市多年的快火鍋之王呷哺呷哺，去年有0.72億人光顧。平均每天翻臺(tái)率3次，去年海底撈總營(yíng)收106.37億元，呷哺約為海底撈三分之一，最近三年的年復(fù)合增長(zhǎng)率20.3%。

呷哺呷哺的各項(xiàng)數(shù)據(jù)落于下風(fēng)，唯獨(dú)店面數(shù)遠(yuǎn)超海底撈，截至去年為759家，但主要分布在京津冀，大部分收入來(lái)自北京；海底撈在全國(guó)的門(mén)店分布則相對(duì)均衡。

放眼整個(gè)火鍋行業(yè)，國(guó)內(nèi)排名前五的火鍋品牌市場(chǎng)占有率加起來(lái)占整個(gè)市場(chǎng)的6%，海底撈就占了2.2%位列第一，呷哺呷哺位列其后卻僅占0.8%。

一個(gè)是正餐火鍋連鎖頭羊，一個(gè)是快餐火鍋連鎖之王，二者本來(lái)不具有絕對(duì)的可比性，但隨著呷哺呷哺轉(zhuǎn)型輕正餐和海底撈登陸港股，放在一起比較就在所難免。

但如果僅從數(shù)據(jù)上來(lái)說(shuō)呷哺呷哺處于頹勢(shì)也不夠完全有說(shuō)服力。餐飲業(yè)屬于高頻、剛需行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)下滑、貿(mào)易戰(zhàn)等整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響小，呷哺上市以來(lái)盈利和門(mén)店數(shù)一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，股價(jià)也漲了1.7倍。

遙想當(dāng)年，呷哺呷哺上市時(shí)也是受到熱捧，眼下的問(wèn)題更多是高速發(fā)展后的瓶頸所帶來(lái)的，上市幾年后，或許海底撈也會(huì)面臨類(lèi)似的問(wèn)題。

2017年中國(guó)餐飲行業(yè)總體規(guī)模近4萬(wàn)億元，到2020年，餐飲市場(chǎng)很可能會(huì)超過(guò)5萬(wàn)億元規(guī)模。大好形勢(shì)下，成熟品牌自然要把握時(shí)機(jī)擴(kuò)張。

但是，門(mén)店快速擴(kuò)張往往會(huì)導(dǎo)致與利潤(rùn)增速脫節(jié)。

從呷哺呷哺財(cái)報(bào)可以看到，其營(yíng)收從2013年的18.9億元人民幣，增長(zhǎng)至2017年的36.64億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18%；股東應(yīng)占凈利潤(rùn)從1.41億元增長(zhǎng)至4.2億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)31.46%，近4年每年都能保持超過(guò)3億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，這些都表明呷哺呷哺的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良且穩(wěn)定。

問(wèn)題就在于：呷哺呷哺自2015年開(kāi)始快速擴(kuò)張，門(mén)店從552家迅速擴(kuò)張到了759家，營(yíng)收雖然繼續(xù)快速增長(zhǎng)，但公司資本開(kāi)支、原材料、員工成本等重要開(kāi)支增長(zhǎng)更快，凈利潤(rùn)增速不免開(kāi)始放緩。

來(lái)看最近的2017年，呷哺呷哺實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.64億元，同比增長(zhǎng)32.8%，同店銷(xiāo)售水平增速在2017年達(dá)到8.5%，創(chuàng)近5年新高，但凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)15.9%至4.32億元。

在筷玩思維看來(lái)，擴(kuò)張是任何企業(yè)做強(qiáng)做大的必由之路，呷哺呷哺不大可能因?yàn)槔投唐诶麧?rùn)水平而放棄擴(kuò)張門(mén)店，且同店銷(xiāo)售水平增速不低，說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品得到市場(chǎng)的充分認(rèn)可，這種情況下，更需要關(guān)注的不是財(cái)報(bào)是否好看，而是未來(lái)能否讓已開(kāi)門(mén)店持續(xù)穩(wěn)定的盈利。

我們?cè)賮?lái)看海底撈，在擴(kuò)張這個(gè)層面，實(shí)際上海底撈的問(wèn)題已經(jīng)有所端倪，只不過(guò)風(fēng)頭正盛時(shí)很多人并不擔(dān)心，或者說(shuō)是選擇性失明，只要能股價(jià)高企，就是好的，就會(huì)受到熱捧。

2015年海底撈擁有146家餐廳，2017年底達(dá)到273家，到了2018年9月初達(dá)到363家，今年已經(jīng)新開(kāi)了90家，目標(biāo)是今年還要繼續(xù)新開(kāi)110家，2018年底達(dá)到473家。

海底撈2016年一年僅僅新增了30家門(mén)店，開(kāi)店在2017年和2018年這兩年大大提速，按照這個(gè)開(kāi)店計(jì)劃，在2018年底，只有176家門(mén)店是長(zhǎng)于兩年的老店，有97家是一年多的新店，有200家是不到一年的更新的店。

相比于開(kāi)店已經(jīng)速度不低的呷哺呷哺，海底撈的擴(kuò)張可以說(shuō)更為激進(jìn)。同時(shí)，過(guò)去兩年的海底撈收入增長(zhǎng)將近一倍，超過(guò)了100億，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了三倍，超過(guò)了10億，直接導(dǎo)致了其能在資本市場(chǎng)上獲得超高的估值。

在食材成本、人工成本都只漲不跌，人均消費(fèi)平穩(wěn)的情況下激進(jìn)開(kāi)店、保持同店銷(xiāo)售增速和高利潤(rùn)率，這就需要具有極高的效率，來(lái)保證餐飲業(yè)很重要的一個(gè)數(shù)據(jù)——翻臺(tái)率。

海底撈一直也是在這么做的，有關(guān)于其如何培訓(xùn)服務(wù)員十秒鐘擦干凈一張桌子的故事已經(jīng)是業(yè)內(nèi)佳話(huà)，如何讓前廳后廚高效運(yùn)轉(zhuǎn)更是許多餐飲界人士都“學(xué)不會(huì)”的秘密。

同時(shí)，系統(tǒng)性的危機(jī)也出現(xiàn)了?！袄鲜箝T(mén)”丑聞事件背后正是全員追求高效率之下，從高層到基層均無(wú)法兼顧臺(tái)面下“看不見(jiàn)”的質(zhì)量的一次爆發(fā)，盡管后續(xù)公關(guān)得力、整改積極，沒(méi)有造成致命傷，但也成為了海底撈發(fā)展歷史上抹不去的污點(diǎn)。

而更大的天花板也在醞釀著新的困局。

海底撈的同店銷(xiāo)售在近兩年超過(guò)14%的高增速，翻臺(tái)率增長(zhǎng)貢獻(xiàn)很大。但是，翻臺(tái)率是有天花板的，在正餐經(jīng)營(yíng)中平均5次已經(jīng)接近極限，因?yàn)槊颗_(tái)桌子的使用時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)被用到了極限。

在海底撈門(mén)店加速擴(kuò)張時(shí)，翻臺(tái)率達(dá)到5以后不僅難以提升還會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的下降，海底撈整體翻臺(tái)率由2017年的5降至4.9，其新開(kāi)門(mén)店翻臺(tái)率降至4.2。

同時(shí)，海底撈一二線(xiàn)的門(mén)店?duì)I收較高，新開(kāi)的三線(xiàn)的門(mén)店?duì)I收較低，這讓其同店銷(xiāo)售增速由2017年的14%，在2018年上半年掉到了僅6.4%。

另一層天花板是新店開(kāi)設(shè)的數(shù)量。新店迅速鋪開(kāi)，海底撈在一線(xiàn)城市密度已經(jīng)趨近飽和，密度太大就會(huì)加速各個(gè)門(mén)店之間自我競(jìng)爭(zhēng)。二三線(xiàn)城市還能容得下多少海底撈？進(jìn)入到廣大的三線(xiàn)城市市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)局面更加復(fù)雜，海底撈不免會(huì)遇到不小挑戰(zhàn)，很難提高開(kāi)店密度。

因?yàn)槿绻^續(xù)開(kāi)店，門(mén)店之間互相競(jìng)爭(zhēng)的情況就不免出現(xiàn)，單店的店效會(huì)下降。和呷哺呷哺快餐屬性不同，正餐屬性的海底撈開(kāi)店的天花板要低很多，成長(zhǎng)性是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。

如果今年海底撈開(kāi)店數(shù)接近長(zhǎng)期開(kāi)店的天花板，相應(yīng)的收入盈利天花板也就不遠(yuǎn)了，這也就意味著，海底撈的增長(zhǎng)將在未來(lái)的一定時(shí)間內(nèi)回歸平穩(wěn)，這在平常是無(wú)可厚非的，但在進(jìn)入資本市場(chǎng)之后，就會(huì)面臨和呷哺呷哺相似的境地——被種種聲音質(zhì)疑盈利能力。

另一方面，海底撈的賬面現(xiàn)金已經(jīng)從2016年的2.9億元直線(xiàn)下降到2017年的-6020萬(wàn)元，流動(dòng)負(fù)債則由2015年的6040萬(wàn)元漲到2017年的11.56億元。其招股書(shū)明確說(shuō)，海底撈本次募集資金的15%擬用于還貸。上市獲取的資金一大部分用來(lái)還貸，也說(shuō)明了海底撈短期償債能力不足、資金壓力大，這次順利上市解了燃眉之急，但后市一旦波動(dòng)，海底撈和資本市場(chǎng)都將面臨尷尬。

另外一個(gè)關(guān)鍵，就是海底撈的人力成本。

海底撈以極致服務(wù)立足于火鍋界，員工特別是服務(wù)人員是幫助海底撈打下江山的重要力量，很多高級(jí)管理者都是從一線(xiàn)服務(wù)員做起來(lái)的。

高速擴(kuò)張時(shí)期，老大哥張勇卻放下“家文化”，說(shuō)自己只是個(gè)“資本家”，這反映出來(lái)，讓海底撈高效、貼心服務(wù)的已經(jīng)不再是員工的感激之心，而是維持品牌形象、保證高店效來(lái)立功受賞、晉升爵位，同時(shí)不被末位淘汰、不被“連坐”處罰的大公司獎(jiǎng)懲機(jī)制。

為了維持獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制的高效，讓員工有動(dòng)力提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，海底撈在人工支出上非常舍得投入，高薪酬福利、高獎(jiǎng)賞是海底撈形成“服務(wù)”這個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的根本。

但這也意味著要比餐飲同行付出更多的資金——海底撈平均員工成本為6.2萬(wàn)元，呷哺呷哺則為3.9萬(wàn)元。招股書(shū)顯示，2017年海底撈原材料及其他易耗成本占比達(dá)40%，第二位的就是員工成本，占比高達(dá)29.3%。2015和2016年，海底撈員工成本分別占總收入的27.3%、26.2%。雖然占收入比仍在30%以下處于餐飲業(yè)中游水平，但在火鍋行業(yè)已經(jīng)算很高，這大大的侵蝕了店面利潤(rùn)，并且難以將員工成本的上漲通過(guò)提高菜品價(jià)格轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

整體來(lái)看，如果海底撈的開(kāi)店數(shù)達(dá)到天花板，激勵(lì)機(jī)制也會(huì)受到很大影響。

沒(méi)有新增門(mén)店，就沒(méi)有新增店長(zhǎng)，自然更替下員工處于相對(duì)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，升職加薪的機(jī)會(huì)有限，店員們受到的激勵(lì)就有限。

失去了充分的激勵(lì)機(jī)制，敬業(yè)精神和進(jìn)取心也難免打折扣，讓顧客賓至如歸的服務(wù)水平多少也會(huì)下降，而“被慣壞了”的海底撈顧客最看重的服務(wù)一旦不符合預(yù)期，海底撈就會(huì)逐漸喪失特色和口碑，泯然眾矣。

在筷玩思維看來(lái)，人的問(wèn)題不止激勵(lì)機(jī)制和管理制度，高速擴(kuò)張下人才培養(yǎng)能不能跟得上擴(kuò)張速度，也很有可能掣肘海底撈未來(lái)的發(fā)展。

單純從呷哺財(cái)報(bào)數(shù)字上看湊湊雖不及海底撈，但后勁可期  

回到呷哺呷哺。海底撈比呷哺呷哺增長(zhǎng)更激進(jìn)，未來(lái)的問(wèn)題還沒(méi)有爆發(fā)出來(lái)，而呷哺呷哺當(dāng)下已經(jīng)處處暴雷。

正餐業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不佳拖累股價(jià)，是最醒目、最惹非議的一個(gè)。資料顯示，2015年是呷哺盈利水平的分水嶺，當(dāng)年呷哺呷哺獲得凈利潤(rùn)2.63億元，同比增長(zhǎng)86.53%。隨后公司盈利增速迅速下滑，2017年其凈利潤(rùn)增速只有14.17%，其中新品牌湊湊的虧損高達(dá)2490萬(wàn)，成為壓倒公司估值的直接原因。

事實(shí)上，據(jù)筷玩思維梳理和研究發(fā)現(xiàn)，2017年呷哺的盈利能力在港股餐飲板塊還是首屈一指的，只不過(guò)，海底撈這個(gè)新來(lái)者的出現(xiàn)讓呷哺呷哺黯然失色。

特別是其對(duì)標(biāo)海底撈正餐火鍋品類(lèi)的品牌“湊湊”。湊湊是呷哺呷哺2016年開(kāi)創(chuàng)的副牌，主打高端火鍋市場(chǎng)，從消費(fèi)和出品水準(zhǔn)都豪不遜于海底撈，在對(duì)比海底撈的特色“服務(wù)”層面，湊湊還發(fā)揮其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，從臺(tái)灣聘用了許多臺(tái)籍服務(wù)生，帶來(lái)了正宗的臺(tái)式服務(wù)——不會(huì)過(guò)于熱情，但又如同和風(fēng)細(xì)雨般細(xì)致入微。

湊湊的定位也和海底撈完全不同，它著力強(qiáng)調(diào)的是聚會(huì)屬性，聚會(huì)就意味著社交，社交就意味著降低翻臺(tái)率。雖然火鍋品類(lèi)多少都更具有社交性，但海底撈從不去強(qiáng)調(diào)聚會(huì)，同時(shí)想盡辦法提高翻臺(tái)率。加上湊湊的客單價(jià)在120元到150元并沒(méi)有很高，依然突出一定的性?xún)r(jià)比，這種情況下，高速獲取門(mén)店利潤(rùn)增長(zhǎng)就很難了。

這種細(xì)水長(zhǎng)流的經(jīng)營(yíng)理念，的確適合品牌在打造初期的節(jié)奏——打磨產(chǎn)品、打磨服務(wù)、獲取客流量、保證復(fù)購(gòu)率。

并且一旦對(duì)標(biāo)海底撈、搶占正餐火鍋市場(chǎng)就必定面臨快速擴(kuò)張的挑戰(zhàn)，而快速擴(kuò)張對(duì)于任何一家企業(yè)都是帶有巨大風(fēng)險(xiǎn)的。湊湊門(mén)店環(huán)境優(yōu)雅別致，菜品高端精致，開(kāi)設(shè)新店的裝修成本和人工成本都較高。門(mén)店的快速擴(kuò)張導(dǎo)致原材料、耗材及物業(yè)相關(guān)開(kāi)支、公共事業(yè)費(fèi)用等各種成本增加，疊加在一起都成為壓榨利潤(rùn)率的巨石。

但資本市場(chǎng)大多時(shí)候是短視的?？吹截?cái)務(wù)數(shù)據(jù)上湊湊的賬面虧損，擔(dān)心湊湊的盈利能力不明朗，并認(rèn)為隨著開(kāi)店數(shù)量的增多，湊湊將要面臨供應(yīng)鏈配置難題。

但畢竟背靠實(shí)力雄厚的呷哺呷哺，湊湊還沒(méi)有完全失去自己的節(jié)奏。湊湊近期開(kāi)店數(shù)仍然不斷增加，能否保持新店不進(jìn)一步拖累整體利潤(rùn)，決定著未來(lái)呷哺呷哺在資本市場(chǎng)的身價(jià)漲跌。

很多人質(zhì)疑呷哺呷哺的另外一個(gè)問(wèn)題就是門(mén)店分布。

呷哺呷哺一直盤(pán)踞華北，特別是北京，呷哺系火鍋南下華南市場(chǎng)就被分析人士打出了一連串問(wèn)號(hào)：口味適應(yīng)問(wèn)題、供應(yīng)鏈支持問(wèn)題、品牌接受度問(wèn)題……

其實(shí)這些問(wèn)題都不是呷哺呷哺所專(zhuān)有的，所有餐飲品牌從地方向全國(guó)擴(kuò)張時(shí)都會(huì)遇到?；疱佇袠I(yè)要解決各地消費(fèi)者不同口味的問(wèn)題并非難事兒——火鍋的湯底、底料以及食材都可以根據(jù)不同口味來(lái)選擇，呷哺呷哺“一人一鍋”的模式更能讓口味具備彈性化。

并且呷哺呷哺也并非沒(méi)有搭建起自己的專(zhuān)屬供應(yīng)鏈，反而是在這塊積累很深。從呷哺呷哺官網(wǎng)上可看到，公司今年以來(lái)發(fā)布了多個(gè)招標(biāo)公告，包括食材、研發(fā)、OEM工廠(chǎng)準(zhǔn)入等多個(gè)項(xiàng)目。

呷哺呷哺對(duì)供應(yīng)鏈的拓展和強(qiáng)化并沒(méi)有停滯，2017年年報(bào)顯示，物業(yè)、廠(chǎng)房及設(shè)備等固定資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)5成至6億元，主要用來(lái)建立中央廚房、建設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)物流中心等。目前湊湊和呷哺已經(jīng)開(kāi)始著手華南地區(qū)的布局，準(zhǔn)備以深圳及上海為基地向外輻射。

呷哺呷哺還通過(guò)升級(jí)店鋪來(lái)提升客單價(jià)，吧臺(tái)座位減少，臺(tái)桌增多，也增加了很多更精致的菜品，目標(biāo)很明確，就是要獲取更高的同店?duì)I收和利潤(rùn)率。2017年，呷哺單店日均營(yíng)收約1.5萬(wàn)，年?duì)I收547.5萬(wàn)元。

但吃一頓呷哺的人均客單已經(jīng)到了60元左右，“物美價(jià)廉”的標(biāo)簽也不再鮮明，這就存在有一定的風(fēng)險(xiǎn)。如何在提升營(yíng)收的同時(shí)保證高性?xún)r(jià)比，才是最關(guān)鍵的問(wèn)題。

所以，更高利潤(rùn)率的湊湊在呷哺呷哺提升整體盈利水平中的作用更顯得舉足輕重，據(jù)筷玩思維了解，一家成熟的湊湊餐廳年收入可達(dá)到3000萬(wàn)，是呷哺餐廳的6倍，其內(nèi)部人士稱(chēng)，目前有23家湊湊餐廳已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

很有可能，這個(gè)當(dāng)下的“拖累”，不久就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥?lái)的“扛把子”，這是一個(gè)必經(jīng)的過(guò)程固然崎嶇，但后勁可期。

對(duì)比之下，目前受到更多關(guān)注的海底撈會(huì)更不輕松——前有小肥羊私有化退市的前車(chē)之鑒，后有如今呷哺呷哺同樣是源自于“老鼠門(mén)”的股價(jià)大挫，所以，無(wú)論是海底撈還是呷哺呷哺都需要戒驕戒躁，對(duì)未來(lái)的種種風(fēng)險(xiǎn)因素未雨綢繆，這樣才能保住火鍋業(yè)態(tài)雙雄的江湖地位。

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